小提醒：
◆ 換股是實務常見，快速引進投資人的方式。
◆ 公司章程中未發行的股份要足夠，才有可能透過發行新股引進投資人（白馬騎士）。
◆ 建立換股比例的合理性。
◆ 引進的投資人是「白馬騎士」？還是「引狼入室」？-慎選合作對象 |
李恬野 合夥律師
面對勢在必得的市場派，在市場上大量購入公司股票，要取得公司經營權。公司派的股東如果資金不足，往往都需要引入第三方投資人，也就是俗稱的「白馬騎士」。使「白馬騎士」取得公司股權，增加支持公司派的股數，穩住經營權。近期市場上智冠科技的公司派，面對網銀國際攻勢時，也採取了同一策略，引進榮剛材料成為智冠科技的股東。
如何引進合作的新投資人？如由合作的投資人（即白馬騎士）在市場上購入股份，不但股價上掦墊高取得成本，且通常緩不濟急。實務上常見的做法，就是由公司發行新股，讓合作的投資人取得。如何發行新股，目前實務上常見，是由公司方及合作的投資人各自於章程授權資本額的範圍內，透過董事會決議，發行新股並換股，透過交換彼此發行新股的方式，由合作的投資人與公司各自取得彼此發行的新股（公司法第156條之3）。近期的智冠科技引進榮剛材料也是採取此一模式。
●以發行新股的方式換股，所以會成為引進白馬騎士最常見的做法，有下列幾個原因：
1. 發行新股+洽特定人認購所遇困難：
公司發行新股，依法須保留其中5%至15%的員工認股（公司法第267條第1項）；且原始股東就員工未認股的部分，亦有按照原持股比例優先認購新股的權利（公司法第267條第3項）。在市場派早就是公司股東；且公司法允許股東優先認股權可得轉讓下（公司法第267條第4項），此模式不但變數多，且不一定能達到有效排除市場派，引進白馬騎士的目的。再者，認購增資新股，對於合作的投資人亦往往有一定的資金壓力。
2. 發行新股+私募所遇困難：
公開發行公司雖可辦理私募，排除員工認股及原始股東優先認股，直接由合作的投資人足額取得新股。但辦理私募，依法（證券交易法第43條之6）須召集股東會，並經股東會特別決議（即公司已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意）。先不論召開股東會、尋求股東支持存在許多不確定性；且合作的投資人透過私募所取得之股份，在轉讓上亦存在許多限制（如證券交易法第43條之8），對合作的投資人不一定有吸引力。再者，如公司派已可以掌握這樣的表決權數，其實也往往不需要引進白馬騎士。此作法往往不符合現實需要。
3. 發行新股+換股的優點：
(1) 按照公司法（公司法第156之3）換股只須經雙方董事會特別決議（即董事會三分之二以上董事出席，以出席董事過半數決議）即可為之，不用經過股東會。
(2) 法律上明文（公司法第156之3），可以排除員工認股及原始股東優先認股權。
(3) 合作的投資人並不用支出現金，只須彼此發行新股，交換股份。降低合作投資人的出資成本。
(4) 發行新股，可以稀釋市場派的持股比例。
●
換股應注意事項
換股雖然是公司派的重要防守手段之一，但也有以下應特別注意的事項（有關公開發行公司換股，另有其他應注意事項，不在本文討論之列）：
1.章程範圍內之未發行股數，要足夠彼此交換：
依照公司法，章程所訂之股份數，不用一次發行完畢，可分次發行。就這些章程中尚未發行之股數，經由董事會特別決議（董事三分之二以上之出席，及出席董事過半數同意之決議）即可直接發行新股（公司法第156條第4項、第266條)。如果逾章程範圍要發行新股，就必須先經由股東會特別決議，提高章程資本額，才能發行新股。是以，如果章程中未發行股份數無法發行足夠的新股，以達有效防守市場派時，就很難採取換股的作法，引進合作的投資人。又或者是合作的投資人其章程中未發行股份數不足時，因合作的投資人須要召開股東會修改章程，也會因程序時間拉長且消息走漏，增加許多變數。
2. 換股比例應具合理性：
公司董事依法對公司應盡善良管理人注意義務及忠誠義務，不得損害公司(公司法第23條)；主管機關對於公開發行公司換股取得他人股票，也有相應價格合理性的要求。是以，公司派在決定以換股引進合作投資人時，其換股的比例，應具合理性，不得損害公司。
否則，不但市場派可能以此為由向法院聲請定暫時狀態的假處分。如經法院許可定暫時狀態的假處分，在市場派所提訴訟確定前，極有可能不得進行股份交換，或者合作的投資人不得行使表決權。此外，公司董事亦可能要負損害公司利益之相關民刑事責任（有關違法換股之法律效力為何、可提何種訴訟、能否及如何聲請定暫時狀態的假處分；暨如何認定，董事在此種交易的法律責任等，不在本文討論之列）。
以目前智冠科技與網銀國際間之爭議，於筆者行文之時，依報載網銀國際也已向法院聲請定暫時狀態的假處分，要阻止智冠科技與榮剛材料的股份交換（法院尚未裁定）。
3. 審慎評估合作對象：
公司派在面對市場派勢在必得，引進合作投資人（白馬騎士）雖為一種快速解決的方案。但仍應慎選合作的投資人，且要清楚意識到，這只是「暫時」的解決方案。以泰山為例，當年面對市場派的挑戰，引進龍邦來鞏固經營權，但隨著時間的發展，曾經是白馬騎士的龍邦反過來搶奪並實際取得泰山經營權。反之，白馬騎士透過換股取得公司股權時，該公司也同樣成為白馬騎士的股東。當白馬騎士在決定以換股投資公司時，也同樣要考慮，是否將來有天，會反被該公司搶奪經營權
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